协同效应是产业并购的价值源泉。产业并购是为了获取并购协同效应带来的价值创造；而财务并购是通过并购价值被低估的标的物而实现套利。业务的互补性是协同效应的源泉，而实现协同效应是并购创造价值的基础。

    股权分置改革开启了证券市场上产业并购的方便之门。2005年启动的股改，清除了证券市场上产业并购的技术性障碍。零售业的规模经济效应非常明显，优质的门店位置具有排他性。境内外大型零售商的扩张，使得寻找优质商圈开店越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。
 
    商业零售业基本面：行业景气持续、连锁化改变格局消费的快速增长使得零售行业仍然处于持续景气状态之中。未来三年我国社会消费品零售额将保持11-12%左右的实际增长。连锁经营由于具有规模大、成本低的优势而成为商业零售渠道的主流模式。
 
    锁定整合者、关注目标公司整合者的投资机会，在于零售业公司并购带来的规模协同效应。优质零售门店的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段。拥有知名的零售品牌、专业的管理团队和一定市场影响力的优势公司将成为整合者，而并购整合将支撑优势公司实现跳跃式增长。一些成长性有限、规模较小但拥有优质的门店网络以及客户群体的地区型零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。

 
    并购给目标公司带来两种价值：改善的价值+控制权溢价。我们应重新审视商业零售行业中的两类公司，可能成为整合者的苏宁电器、华联综超、武汉中百和王府井；可能成为目标公司的华联超市、合肥百货、广州友谊和重庆百货等。建议时刻关注产业并购给这些上市公司带来的投资机会。

 
    我们维持对商业零售业“看好”的投资评级。

    零售业并购机会多多 规模经济效应明显

    在成本控制下的规模取胜，是现代零售业的主要特点：

    其一，我国零售业仍是一个零散型行业。

    按照迈克尔.波特的产业理论，零售行业属于典型的零散型行业，在这个行业里，有许多企业在进行竞争，但没有任何企业占有显著的市场份额，也没有任何一个企业能对产业的发展产生重大的影响。例如，2004年，中国最大的30家连锁企业销售额占全社会消费品零售总额的比重仅为7.1%，2003年这个数字为5.9%。

    其二，零售业主要依靠低成本下的规模取胜。

    零售行业具有规模大、利差小、高周转的特点，因此，“规模决定着一切”，商业零售企业只有具有一定的规模，才具有较强的侃价和抗风险的能力。只有规模的持续扩张，才能够带来稳定的盈利增长。同时，在规模扩张的同时，还必须具有低成本的优势，主要是低的采购成本和低的物流成本，只有这样，才具有持续的竞争优势。零售业规模经济效应的一个显著表现是，良性运转公司的利润增长率高于收入增长率，净利率呈上升趋势。

    零售业两种盈利模式

    目前在中国，连锁超市的盈利模式主要有两种：

    一种是“沃尔玛”盈利模式，即主要靠商品进销差价来盈利的模式。这种模式的特点是，零售商按照较大的毛利率来与供应商签定合同，商家一般可获取20-25%的商业毛利，但除此之外没有其它费用，比较规范、透明。

    另一种是　“家乐福”盈利模式，即主要靠向供应商收取通道费用来盈利的模式。这种模式基本不靠商业毛利赚钱，主要是靠营业外费用即通道费用，这些价外收费已经成为零售商主要的盈利来源。　

    网点渠道价值凸现

    商业零售企业优质的门店地址具有排他性的特点，因而具有极强的稀缺性。对于一般消费品生产和流通企业来说，除了拥有较好的产品品牌以外，最重要的莫过于拥有一个连通最终消费者的营销网络，而商业零售企业各个经营门店形成的物理网络就成为重要的资源，特别是在目前制造业产品供给大于需求的特定经济阶段更是如此。

    鉴于境内外商业零售企业均看好中国13亿人口所拥有的巨大的消费潜力，境内外大型的商业连锁企业已经开始了新一轮扩张，“跑马圈地”将成为未来2年商业零售行业的一个亮点。近年来，沃尔玛、家乐福、麦德龙以及联华超市等大型商业连锁企业均纷纷加快了网点扩张计划。大型零售商的扩张，使得寻找优质的门店网点越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

    我们认为，商业网点的价值主要体现在：

    1、 位于核心商圈的商业网点的稀缺性。

    2、熟悉商圈类客户的消费习惯和特点(客户的忠诚度)。

    3、商业网点背后巨大而又稳定的市场消费潜力(人流与物流)。

    4、商业地产的重估价值。

    换言之，掌握了地理位置较佳的商业网点，就掌握了网点所辐射的商圈，就掌握了商圈所在地巨大的物流和人流。

    此外，零售企业股权分散客观上使得市场收购的可能性大大增加。根据我们的统计，在目前国内A股共有79家大零售类公司(含药品和其他零售)：第一大股东平均持股比例为38%，流通股持股比例为43%。有7家上市公司第一大股东持股比例＜20%；有17家上市公司第一大股东持股比例　<　25%；有31家上市公司第一大股东持股比例　<　30%。
 
    并购是优势企业发展利器

    我们认为，零售网络的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段。而并购后规模扩张所带来的协同效应将构成并购双方商业利益的基础。这是因为，并购后企业规模的扩大，将直接导致单位采购成本和单位物流成本的下降，形成超额收益，这就是商业零售企业并购的商业逻辑。

    并购公司(整合者)的筛选标准

    担当整合者角色的一定是那些具有某些经营优势的国内外强势零售企业，这些商业零售企业应该具有以下的一个或多个特质：

    1、知名的零售品牌。

    品牌是一项重要的无形资产，在消费品行业中，品牌是战胜对手的关键因素。由于品牌的信誉保证，那些品牌零售商一旦完成并购整合，马上就能获得消费者的青睐，从而获得相对于并购前较高的毛利率。

    2、专业的管理团队(表现为具备管理输出能力)。

    零售业是一个管理难度非常大的行业，和大多数竞争性消费品行业一样，商业零售企业最重要的要素是人，是非常专业、非常敬业的管理团队，因为零售业每天都在竞争，都需要不停地关注消费者消费习性和需求的变化，需要精耕细作、老老实实做事的管理人。只有拥有专业的管理团队，才能够有能力对所并购的目标企业进行有效的整合。

    3、较强的市场控制力。

    市场控制力实际就是市场影响力，销售规模是市场控制力的重要手段。我们认为，市场控制力表现为对上游供应商具有侃价能力和对下游具有定价能力。即：更低的采购成本和高于同业的毛利率。只有具备市场控制力的企业才能够将合并后的企业优势转化为实实在在的业绩增长。在目前的国内市场，我们认为，一个零售商只有达到年销售收入30-40亿元以上，才能说具备一定的市场影响力。

    4、融资和资本运作能力。

    具有持续的融资和资本运作能力是企业维持持续扩张的基本保障，是实现企业良性运转的前提。

    基于以上的几个因素，我们认为，具有一定销售规模的国内外大型商业零售连锁企业将成为整合者。

    并购协同效应分析

    规模协同主要表现为销售规模扩大带来的单位采购成本的降低和供应商返利的增加。一般地，供应商对零售商的返利主要根据零售商的销售额实行累进递增。两个零售商合并以后，规模增长直接就带来返利的增长。

    例如，假如家乐福和某零售公司分别完成该消费品2200万元和400万元的销售额，两个公司分别获得22万元和4万元的有条件返利，但是一旦合并，则可以获得52万元的有条件返利，增长100%。这就是合并的规模协同效应。

    成本协同主要表现为单位物流成本的降低。

    管理协同。连锁零售企业成功最重要的因素就是管理，我们认为，标准化的管理可以复制多个门店的成功模式，例如，沃尔玛、麦当劳和肯德基都是成功复制标准化科学管理的典范。